تعادل سود در نرخ‌ بالاتر

پنجمین حراج اوراق بدهی دولتی با افزایش نرخ بهره اوراق همراه بود. دیروز اوراق با سررسید ۲ ساله دولت با نرخ سالانه ۵/ ۱۶ درصد و اوراق ۴ ساله با نرخ ۵/ ۱۷ درصد به فروش رفت. اتفاقی که به راه افتادن دومینوی افزایش نرخ‌های بهره در اقتصاد را بازگو می‌کند. 

این مساله هم در راه هدف تورمی است و هم پذیرش وزارت اقتصاد در تامین کسری بودجه از کانال بازار بدهی را نشان می‌دهد. «دنیای اقتصاد» آثار افزایش نرخ بهره تامین مالی دولت بر اقتصاد را بررسی می‌کند.

بانک مرکزی دیروز نتیجه حراج انجام شده در ۱۰ تیرماه را اعلام کرد. در پنجمین هفته حراج، ۸ بانک و ۷ نهاد مالی غیربانکی سفارش‌های خود را در مجموع به ارزش ۷/ ۱۱ هزار میلیارد تومان در سامانه‌های بازار بین‌بانکی و مظنه‌یابی شرکت مدیریت فناوری بورس تهران ثبت کردند. وزارت امور اقتصادی و دارایی نیز با فروش ۴/ ۳ هزار میلیارد تومان اوراق اراد۳۶ با نرخ بازده تا سررسید ۵/ ۱۶ درصد و ۹/ ۲ هزار میلیارد تومان اوراق اراد۳۴ با نرخ بازده تا سررسید ۵/ ۱۷ درصد (در مجموع ۳/ ۶ هزار میلیارد تومان) موافقت کرد. معاملات مربوط به فروش این اوراق به نهادهای مالی برنده در روز سه‌شنبه ۱۰ تیر‌ماه ۱۳۹۹ توسط کارگزاری بانک مرکزی در سامانه معاملاتی بورس ثبت شده است.

پیگیری‌ها نشان می‌دهد تمام سفارش‌هایی که در ۱۰ تیرماه به دست بانک مرکزی رسید، دارای نرخی بالاتر از نرخ‌های قبلی بوده است. پیش‌تر وزارت اقتصاد به‌دلیل نرخ‌های بالای پیشنهادی، اغلب سفارش‌ها را نمی‌پذیرفت. مثلا در هفته سوم حراج، از ۷ هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شده، تنها ۹۰۰ میلیارد تومان آن به فروش رفت. درحالی‌که در همان هفته، ۶/ ۱۴ هزار میلیارد تومان سفارش خرید به وزارتخانه ارسال شده بود. با این حال در حراج دیروز، با اینکه نرخ‌های پیشنهادی بالاتر بوده، اما حجم قابل توجهی از اوراق به فروش رفت. اوراق با نماد «اراد۳۶» دارای سررسید دوساله بوده که با نرخ ۵/ ۱۶ درصد به فروش رفته است؛ یعنی یک درصد سود بیشتر نسبت به حراج‌های قبلی. همچنین نماد «اراد۳۴» نیز دارای سررسید ۴ ساله بوده که با نرخ ۵/ ۱۷ درصد واگذار شده، یعنی ۲ درصد سود بیشتر. با توجه به اینکه برخی بانک‌ها و نهادهای مالی حاضر شدند که به طور ۴ ساله با نرخ ۵/ ۱۷ درصد به دولت قرض دهند، تامین مالی دولت چندان هم گران‌تر نسبت به قبل تمام نشد.

اما پنجمین هفته حراج بازگوکننده نکات مهمی برای اقتصاد ایران است. تاکنون مجموعا در حدود ۳/ ۲۳ هزار میلیارد تومان اوراق بدهی در حراج بین بانکی و نهادهای مالی غیربانکی به فروش رفته است؛ یعنی تقریبا هفته‌ای ۷/ ۴ هزار میلیارد تومان. بیشترین حجم فروش در هفته پایانی بود که نرخ‌ها بالاتر رفته بود. افزایش نرخ بهره تامین مالی دولت، حاصل دومینویی است که از عملیات بازار باز آغاز شده است. بانک مرکزی کف دالان نرخ سود در عملیات بازار باز را هفته گذشته از ۱۰ درصد به ۱۲ درصد رسانده بود. کف دالان، معرف نرخ سپرده‌گذاری بانک‌ها در بانک مرکزی است. با افزایش این نرخ، نرخ سود در بازار بین بانکی نیز با ۲ درصد افزایش همراه شد. پس از این ۲ سیگنال، اکنون نرخ بهره در حراج اوراق دولتی نیز افزایشی شد.

از ۱۳ خرداد که اولین حراج اوراق دولتی انجام شد، تقریبا ۲۹ هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شد که وزارت اقتصاد به فروش ۲۳ هزار میلیارد تومان آن رضایت داد. اخیرا یکی از اقتصاددانان مطرح در مطلبی که اتفاقا سروصدای زیادی هم به پا کرد، تخمین زد که دولت برای تامین کسری بودجه بدون فشار بر پایه پولی، نیازمند انتشار حدودا ۵ هزار میلیارد تومان در هر هفته است. به نظر می‌آید که تاکنون این هدف به طور نسبی محقق شده است. در این ۵ هفته هر چه به جلو پیش رفتیم، انعطاف وزارت اقتصاد در پذیرش نرخ‌های بالاتر نیز بیشتر شد. پس سیگنال اول حراج پنجم این است که دولت فعلا از مسیر بازار بدهی در حال پوشش کسری بودجه است که می‌تواند اتفاق خوبی برای اقتصاد ایران باشد. به زبان دیگر، هر یک ریال بیشتری که اوراق فروخته شود، خطر یک ریال استقراض از بانک مرکزی و به تبع آن یک ریال چاپ پول را رفع می‌کند.

حاصل این اتفاق آن است که رشد پایه پولی، نقدینگی و به دنبال آن تورم هم کمتر خواهد شد. برخی اقتصاددانان معتقدند هنگامی که پول نفت از اقتصاد ایران خارج شود، اثر نقدینگی بر تورم، با فاصله زمانی کمتری خودش را نشان می‌دهد؛ چرا که در زمان وفور درآمدهای نفتی دولت قادر بود با لنگر نرخ ارز و ارزان نگه داشتن واردات، تورم را به آینده منتقل کند، اما در هنگام کمبود درآمدهای نفتی، قدرت مهار دولت نیز به حداقل می‌رسد. پس هر چقدر بتوانیم رشد نقدینگی را کمتر کنیم، ریسک تورم‌های بالاتر در آینده را هم کاهش می‌دهیم.

نکته دوم در رفتار وزارت اقتصاد است. برخی اقتصاددانان معتقد بودند که اگر ضلع اقتصادی دولت در این وزارتخانه راضی به فروش اوراق با نرخ‌های واقعی‌تر نشوند، دولت ناچار به استقراض از بانک مرکزی خواهد شد. اما عملکرد وزارت اقتصاد در حراج پنجم تغییر کرد؛ با اینکه در هفته‌های گذشته وزارت اقتصاد راضی به واگذاری اوراق با نرخ‌های بالاتر از ۱۵ درصد نبود، روز گذشته اتفاق دیگری رخ داد و اغلب پیشنهادهای رسیده مورد پذیرش وزارت اقتصاد قرار گرفت. این عمل، سیگنال مثبتی است که نشان می‌دهد تیم وزارتخانه بین راه آسان با تبعات بالا و راه سخت با تبعات کمتر، دومی را انتخاب کردند؛ اینکه دولت تعادل سود در نرخ‌های بالاتر را پذیرفته، نشانه مثبتی از منظر سیاست‌گذاری است.

پیام سوم حراج روز گذشته، از منظر نرخ‌ها است که طی آن نرخ استقراض دولت تا حدودی بالا رفت. هنگامی که نرخ بهره در یک اقتصاد صعودی شود، به قبض نقدینگی کمک می‌کند که خودش می‌تواند از بی‌ارزش شدن بیشتر ریال جلوگیری کند. پس دومینوی به راه افتاده در نرخ بهره اقتصاد، می‌تواند یک آنتی‌نوسان به بازارها دهد. نکته دیگری که در نرخ‌های دیروز اتفاق افتاد، اینکه نرخ استقراض دولت برای یک دوره میان مدت، به ۵/ ۱۷ درصد رسیده است. این نرخ که در یک بازار نسبتا شفاف کشف شده، نشان می‌دهد نرخ تامین دولت با همه ملاحظات و محدودیت‌هایی که وجود دارد، نرخ قابل قبولی است. چرا که این نرخ از نرخ اسناد خزانه اسلامی در سال‌های قبل کمتر است و از تورم هدف نیز نرخ کمتری محسوب می‌شود. در نتیجه با توجه به شرایط تورمی اقتصاد ایران، این اتفاق کمک می‌کند که دولت با هزینه کمتری کسری بودجه را تامین کند. با این حساب، دولت می‌تواند به اوراق بلندمدت‌تر از ۴ سال نیز فکر کند.

نکته بعدی در مورد نرخ‌ها که از نظر کارشناسان باید اتفاق بیفتد، سازگاری است. وقتی نرخ استقراض دولت با تمام اعتبارش، ۵/ ۱۷ درصد است، باید برای بانک‌ها هم این امکان فراهم شود که نرخ تسهیلات را بر پایه این نرخ تنظیم کنند. صاحب‌نظران معتقدند اگر بانک‌ها به جای نرخ تسهیلات ۱۸ درصدی، متناسب با نرخ تامین مالی دولت تسهیلات دهند، سازگاری بخش‌های اقتصادی بهتر می‌شود. از همه مهم‌تر اینکه با این سیاست، تسهیلات‌دهی برای بانک‌ها جذاب می‌شود و امکان وام‌دهی به بنگاه‌ها نیز افزایش می‌یابد. هنگامی که نرخ‌ها به سمتی همگرا شوند، علاوه بر اینکه امکان تامین مالی بنگاه‌ها تسهیل می‌شود، بانک‌ها قادر خواهند بود که نرخ سود سپرده بیشتری نیز به مشتریان بپردازند. ماحصل این اتفاقات آن است که همگرایی بخش پولی و اقتصاد بیشتر می‌شود. اثر دومینووار نرخ‌ها مساله‌ای است که سیاست‌گذار باید آن را تسهیل کند.

هفته آینده نیز ششمین مرحله حراج اوراق دولتی برگزار می‌شود. دولت قرار است امسال ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کند که بخش اعظمی از آن در بازار بین بانکی به فروش می‌رسد. طبق اعلام بانک مرکزی، کارگزاری این بانک در راستای عرضه تدریجی اوراق در تواترهای هفتگی، مرحله ششم حراج اوراق بدهی دولتی جهت فروش به بانک‌ها، موسسات اعتباری غیربانکی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های بیمه‌ای و شرکت‌های تامین سرمایه را بار دیگر در روز سه‌‌شنبه ۱۷ تیر‌ماه ۱۳۹۹ اجرا می‌کند. اوراق عرضه شده در این حراج، مرابحه عام، کوپن‌دار با نرخ سود سالانه ۱۵ درصد و با تواتر پرداخت سود شش‌ماهه (پرداخت کوپن دوبار در سال) است. حجم حراج منتشر شده در هفته آینده معادل ۵ هزار میلیارد تومان در قالب ۲ نماد«اراد۳۳» و «اراد۳۵» با ۲ سررسید ۲ ساله و ۴ساله است.