مدیریت نقدینگی از کانال بازار

بانکداری ایرانی – سرویس بانک و بیمه ؛ در قوانین پیش از انقلاب اسلامی 1357 تعریف اسناد خزانه در ایران مطابق با تعریف آن در نظام‌های مالی مرسوم بود. در این تعریف، اسناد خزانه1 ابزار مالی با ماهیت بدهی بوده و برای استقراض در کوتاه‌مدت مورد استفاده دولت‌ها قرار می‌گیرند.

در نظام‌‌های مالی مرسوم، اگرچه اسناد خزانه فاقد کوپن بهره هستند، لیکن چون برای ایجاد بدهی جدید منتشر می‌شوند و در بدو انتشار با کسر از مبلغ اسمی به فروش می‌رسند، همانند اوراق قرضه بهره‌دار ماهیت ربوی می‌یابند. به این ترتیب، در نظام مالی اسلامی، انتشار اسناد خزانه به شیوه معمول آن امکان‌پذیر نیست.

در چند سال گذشته تلاش‌های بسیاری توسط نویسنده برای معرفی نمونه سازگاری از اسناد خزانه با ضوابط مالی اسلامی صورت گرفت. این پیشنهاد در گروه‌های کارشناسی و کمیته‌های فقهی عمده‌ای در بانک مرکزی و سازمان بورس اوراق بهادار مطرح شد و مباحث چالشی بسیاری را پشت‌سر گذاشت تا اینکه سرانجام به شکل فعلی از تصویب مراجع قانون‌گذاری گذشت و به‌عنوان بند 42 قانون بودجه سال 1392 مجوز انتشار دریافت کرد. این مجوز در سال‌های 1393 و 1394 نیز تکرار شد. اسناد خزانه اسلامی، به جز شرط اصلی سازگاری با ضوابط مالی اسلامی، دارای ویژگی‌های سادگی فهم و کاربرد،‌ وسعت انتشار، هزینه‌های قابل‌قبول، قابلیت قیمت‌گذاری و دادوستد در بازار و قابل‌استفاده به‌عنوان ابزار سیاست‌گذاری پولی است.

طبق تعریف، اسناد خزانه اسلامی اوراق بهادار با نام یا بی‌نامی است که خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی با سررسید معین و بدون کوپن سود منتشر می‌کند و به بهای اسمی با بدهی‌های قطعی خود به طلبکاران بخش غیر‌دولتی، از جمله پیمانکاران طرف قرارداد در طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌ای تهاتر می‌کند. این اسناد با دوره‌های سررسید از یک سال تا حداکثر سه سال منتشر می‌شوند. بازپرداخت بهای اسمی اسناد خزانه اسلامی در سررسید توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی تضمین می‌شود. این اسناد از قابلیت وثیقه‌سپاری نزد شبکه بانکی برخوردارند و قبل از سررسید امکان تنزیل و داد و ستد آنها در بازار ثانویه وجود دارد. بازار ثانویه اسناد خزانه اسلامی ممکن است در نظام بانکی و بورس اوراق بهادار شکل بگیرد.

یک ویژگی که در جریان بررسی پیشنهاد انتشار اسناد خزانه اسلامی در مجلس شورای اسلامی به تعریف آن افزوده شد، اجازه انتشار این اوراق بهادار با حفظ قدرت خرید بود. این اجازه به این معنی است که خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی می‌تواند به هنگام تهاتر بدهی‌های قطعی خود با اسناد خزانه اسلامی، به میزانی متناسب با نرخ تورم موجود در اقتصاد کشور و به‌منظور جبران کاهش قدرت خرید، به مبلغ اسمی این بدهی‌ها اضافه کند. این ویژگی موجب افزایش جذابیت اسناد خزانه اسلامی برای طلبکاران بخش غیر‌دولتی می‌شود.

به این ترتیب، اسناد خزانه اسلامی همانند اسناد خزانه مرسوم از نوع ابزارهای مالی مبتنی‌بر بدهی2 است؛ توسط دولت و با تضمین بازخرید دولت (در کشور ما خزانه‌داری‌کل وزارت امور اقتصادی و دارایی) منتشر می‌شود؛ بدون ریسک است؛ دارای ارزش اسمی است؛ کوتاه‌مدت است؛ بدون کوپن سود است و قبل از سررسید قابل‌تنزیل و داد و ستد در بازار است.

تنها تفاوت اسناد خزانه اسلامی با اسناد خزانه مرسوم در این است که اسناد خزانه اسلامی در مقابل بدهی واقعی سابق، یعنی آن بدهی که پیش‌تر به‌دلیل خرید کالا و خدمات توسط دولت ایجاد شده است، منتشر می‌شوند. بنابراین برخلاف اسناد خزانه مرسوم، در هنگام انتشار اولیه اسناد خزانه اسلامی منابع مالی جدیدی تجهیز نمی‌شود.

با معرفی اسناد خزانه اسلامی، در وهله اول ابزار مالی مناسبی در اختیار خزانه‌داری کل وزارت امور اقتصادی و دارایی برای تسویه بدهی‌های انباشته آن قرار می‌گیرد. از این راه، انضباط مالی مطلوبی نیز بر عملکرد مالی دولت حاکم می‌شود.

در وهله دوم، با گشایشی که در وضعیت مالی پیمانکاران حاصل می‌شود، گردش وجوه مالی در اقتصاد روان‌تر و هزینه‌های معاملاتی کاهش می‌یابد و سرانجام، در صورتی که منع قانونی فعلی بانک مرکزی برای خرید و فروش این اسناد برداشته شود، این بانک می‌تواند با خرید و فروش اسناد خزانه در بازار ثانویه که اصطلاحا عملیات بازار باز3 خوانده می‌‌شود، به مدیریت نقدینگی در اقتصاد بپردازد. با انتشار اسناد خزانه اسلامی، زمینه آشکارسازی بیشتر ترجیحات فعالان بازار و قیمت‌ وجوه در اقتصاد کشور فراهم می‌شود.

در حال حاضر، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران به‌دلیل محدودیت ابزارهای سیاست‌گذاری خود، ناگزیر از توسل به ابزارهای مستقیم و غیربازاری برای اعمال نظارت و تنظیم بازار پول است. تعیین نرخ سود تسهیلات در عقود مبادله‌ای، تعیین نرخ سود علی‌الحساب در عقود مشارکتی (غیرمبادله‌ای) و انواع سپرده‌های سرمایه‌گذاری، در سال‌های پس از اجرای قانون عملیات بانکی بدون ربا (مصوب 1361)، در شرایطی که مقامات سیاست‌گذار تصویر واضحی از هزینه‌های واقعی تامین مالی در اقتصاد نداشته‌اند، موجبات گسترش بازار مالی غیررسمی در کشور را فراهم آورده است.

اسناد خزانه اسلامی با سازوکار انتشار پیشنهادی، در صورتی که از حجم قابل‌قبولی در مقایسه با کل‌های پولی موجود در اقتصاد ایران نظیر حجم پول و نقدینگی برخوردار باشد، این قابلیت را دارد که به‌عنوان ابزار سیاست پولی مورد استفاده بانک مرکزی قرار گیرد. بر این اساس، بانک مرکزی می‌تواند با هدف مدیریت نقدینگی و تنظیم عرضه و تقاضای وجوه در اقتصاد، از طریق عملیات خرید و فروش بازار باز، در بازار ثانویه اسناد خزانه و تعیین نرخ تنزیل این اسناد مداخله کند.

 اسناد خزانه اسلامی از همه قابلیت‌های ابزارهای غیرمستقیم سیاست‌گذاری پولی برخوردار است؛ ضمن آنکه به لحاظ قانونی، اسناد خزانه قابلیت تنزیل نزد بانک مرکزی را خواهد داشت. بنابراین با پیوستن این ابزار به جعبه ابزار سیاست‌سازی کلان می‌توان به‌دور از رویه‌های اداری و دستوری به تنظیم سیاست‌های پولی و مالی پرداخت.