تعیین مسیر اصلی تامین کسری بودجه

دنیای‌اقتصاد : بانک مرکزی زنگ حراج بزرگ اوراق بدهی دولتی را زد. سیاست‌گذار پولی در اطلاعیه‌ای اعلام کرد که در قامت کارگزار، در نظر دارد بازار اولیه فروش اوراق بدهی دولتی را در بازار بین‌بانکی ایجاد کند. بانک مرکزی در بازار اولیه تنها نقش واسطه را دارد و تعهدی نسبت به حجم و قیمت اوراق به فروش رفته نخواهد داشت؛ اما در بازار ثانویه با دید سیاست‌گذاری و تنظیم‌گیری نرخ بهره می‌تواند اقدام به خرید و فروش اوراق کند. 

این اقدام علاوه‌بر اینکه دولت را از عادت‌های بد استقراض فاصله می‌دهد، باعث نظم‌بخشی به بدهی‌های دولت نیز خواهد شد. وثیقه‌دار بودن این نوع استقراض می‌تواند این امکان را به بانک‌ها دهد تا نسبت به تسهیلات‌دهی، از روش ایمن‌تری بهره گیرند. در این قالب، هرگاه بانک‌ها نیاز به جریان نقدی داشته باشند، در عملیات بازار باز، قادر خواهند بود اوراق دولتی را تبدیل به نقد کنند. 

در نتیجه تعمیق عملیات بازار باز نیز از دیگر ثمرات انتشار اوراق دولتی است. پیگیری «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد این اقدام، قطعه‌ای از پازل پوشش کسری بودجه در سال ۹۹ است؛ طبق توافق انجام‌شده در شورای‌عالی هماهنگی اقتصادی، دولت مجاز به فروش ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق در سال جاری (مازاد بر اوراق بودجه) است که علاوه‌بر بازار بین بانکی، عرضه در بازار سرمایه را هم شامل خواهد شد.

اولین فاز پوشش کسری بودجه دولت، اجرایی می‌شود. بانک مرکزی اطلاعیه داده که حراجی بزرگ اوراق دولتی را در بازار بین بانکی کلید می‌زند. بانک مرکزی در بازار اولیه در نقش واسط و کارگزار است. اطلاعات «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد که این حلقه اول از یک پروژه بزرگ است و هدف اصلی، انتشار ۱۵۰ هزار میلیارد تومان اوراق دولتی است. اما شروع از بازار بین‌بانکی به چه معناست؟ «دنیای‌اقتصاد» مرحله اول جبران کسری بودجه دولت را بررسی می‌کند.

روز گذشته بانک مرکزی اعلام کرد که قصد دارد بازار اولیه حراج اوراق دولتی را در بازار بین‌بانکی ایجاد کند. بر این اساس، اوراق بدهی دولتی از سوی خزانه‌داری کل کشور منتشر و عرضه می‌شود و بانک‌ها خریدار آن خواهند بود. بانک مرکزی نیز نقش واسط یا کارگزار عملیات را بر عهده خواهد داشت و زیرساخت معاملات را مهیا می‌کند. بانک مرکزی هدف از انجام عملیات کارگزاری را کاهش هزینه‌های معاملاتی، تسهیل دسترسی بانک‌ها و موسسات مالی غیر‌بانکی به اوراق بدهی دولتی و نیز اتکای تامین مالی دولت از محل فروش اوراق بهادار، اعلام کرد. در حال حاضر منابع بانک‌ها چندان با نوسان روبه‌رو نیست. در این هفته رئیس‌کل بانک مرکزی اعلام کرد که نرخ سود در بازار بین بانکی به محدوده ۱۲ درصد رسیده است. این نرخ نیز نشان می‌دهد که در بازار بین بانکی، نقدینگی به میزان کافی وجود دارد. بنابراین مشخص است که شبکه بانکی به لحاظ جاری، مازاد منابع دارد، یا حداقل کسری منابع به شکل محسوس وجود ندارد. بانک مرکزی در این سیاست قصد دارد تا مازاد منابع بانکی را در قالب اوراق برای پوشش کسری بودجه دولت استفاده کند.

به گزارش روابط عمومی بانک مرکزی، حراج اوراق بدهی دولتی به‌صورت هفتگی انجام می‌شود و بانک‌ها و موسسات اعتباری تا ساعت ۱۳ روزهای شنبه (یا اولین روزکاری هفته) فرصت‌ دارند سفارش‌های خرید اوراق بدهی دولتی را از طریق سامانه بازار بین‌ بانکی برای کارگزاری بانک مرکزی ارسال کنند. سفارش‌های دریافت شده توسط کارگزاری بانک مرکزی و برای تعیین سفارش‌های برنده در اختیار وزارت امور اقتصادی و دارایی قرار می‌گیرد.

پس از مشخص شدن سفارش‌های برنده، کارگزاری بانک مرکزی نسبت به انجام معاملات در روز یکشنبه (یا دومین روزکاری هفته) اقدام و تسویه در همان روز انجام می‌شود. در حقیقت در بازار اولیه اوراق دولتی به بانک‌ها عرضه می‌شود و بانک مرکزی دخل و خرجی بر آن ندارد. بر اساس جزء (۴) بند «ک» تبصره (۵) قانون بودجه سال ۱۳۹۹، بانک مرکزی تنها مجاز به خرید و فروش اوراق مالی اسلامی دولت در بازار ثانویه اوراق است. بنابراین در چارچوب قوانین، بانک مرکزی مجاز به خرید اوراق مالی اسلامی در بازار اولیه نبوده و نمی‌تواند در فرآیند برگزاری حراج، اوراق بدهی دولتی را با هدف تامین مالی دولت خریداری کند. بنابراین، کارگزاری بانک مرکزی تامین‌کننده زیرساخت معاملات و برگزارکننده حراج فروش اوراق به بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی عضو بازار بین‌بانکی است و تعهدی نسبت به حجم و قیمت اوراق به فروش رفته در بازار اولیه ندارد. فارغ از بند و محدودیت قانونی، بانک مرکزی در صورت خرید اوراق، همان عملیات انبساط پایه پولی را در یک قالب جدید انجام می‌داد و تنها شکل تامین مالی دولت تغییر می‌کرد. با خرید بانک مرکزی، دولت هم به فروش اوراق به بانک مرکزی و جبران کسری بودجه از این کانال تورم‌ساز عادت می‌کرد. درحالی‌که بانک مرکزی باید با توجه به سیاست‌های پولی، اقدام به خرید و فروش اوراق کند و با توجه به نرخ‌های هدف سیاست‌گذاری، سیاست‌ انبساطی یا انقباضی را پیش بگیرد. برای همین حضور بانک مرکزی در بازار ثانویه دارای اهمیت است.

بانک مرکزی در اطلاعیه‌اش اعلام کرده که شرایط و ویژگی‌های اوراق بدهی دولت شامل نوع اوراق، نرخ سود اوراق، زمان سررسید، تاریخ کوپن‌های اوراق و... در اطلاعیه بعدی اطلاع‌رسانی می‌شود. هر چند در اطلاعیه جزئیات اعلام نشده اما ظاهرا تفاهم اولیه بر این وجود دارد که بازه زمانی اوراق سه ساله باشد. برای نرخ سود اوراق ۲ حالت متصور است، حالت اول این است که نرخ سود ثابت باشد که اوراق با قیمت بسیار پایین تنزیل و کوپن‌دار عرضه شود. پیشنهاد بعدی این است که اوراق کوپن داشته باشد اما دارای نرخ ثابت نباشد. در این حالت نرخ بهره اوراق در طول زمان نوسان خواهد کرد که می‌تواند متناسب با نرخ تورم باشد؛ چرا که روندهای تورمی فعلا مبهم است. هر کدام از این روش‌ها، موافقان و مخالفان خودش را دارد.

در مورد نرخ ثابت، دولت می‌تواند برنامه‌ریزی مالی روشن‌تری داشته باشد و منابع موردنیاز را از قبل تامین کند. اما برخی با توجه به انتظارات تورمی معتقدند که نرخ ثابت، احتمالا نمی‌تواند جذابیت‌های لازم را در ادامه ایجاد کند. برای همین پیشنهاد می‌دهند که از نرخ متغیر استفاده شود. اما اگر نرخ متغیر با نوسان بازار همراه شود، این نگرانی را برای دولت به‌وجود می‌آورد که هزینه‌های استقراض را بالا ببرد و حجم استقراض را سنگین کند. گروه سومی هم هستند که پیشنهاد می‌دهند اوراق بدون کوپن و در بازار تنزیل شود. در حقیقت دولت تنها متعهد شود که در سررسید، عدد اسمی اوراق را پرداخت می‌کند. به این ترتیب دغدغه‌ها در مورد پرداخت نرخ سود از بین می‌رود، اما این پیشنهاد هم از طرف منتقدان با این ابهام مواجه است که اگر قرار باشد دولت تامین مالی کند، با توجه به انتظارات تورمی ممکن است نرخ تنزیل صعود کند و دولت ناچار شود بیش از هدف در نظر گرفته، اوراق منتشر کند؛ که این روش هم حجم بدهی‌ها را بالا می‌برد و هم امکان دارد میزان تنزیل، بیشتر از سطح انتظار دولت باشد. شنیده‌های اولیه حاکی از این است که گزینه انتشار اوراق کوپن دار طرفدار بیشتری دارد اما در مورد اینکه نرخ سود ثابت باشد یا متغیر، بحث‌ها همچنان در جریان است.

اثر اول فروش اوراق به حجم زیاد، قانونمند کردن دولت است. دولت تاکنون عادت نداشته که برای استقراض چک و حواله‌ای بدهد و معمولا هیچ مابه‌ازایی را در اختیار طلبکار نمی‌گذاشت. اما اوراق سند بدهی دولت محسوب می‌شود و دولت موظف به پرداخت بدهی‌اش خواهد بود. دولت در این روش یاد می‌گیرد به‌جای اینکه به‌صورت حسابداری به برداشت منابع روی آورد، استقراض را از مسیرهایی انجام دهد که برگشت پذیر باشد و بتواند به مدیریت پایه پولی کمک کند.

اثر دوم این است که پرتفو یا ترازنامه بانک‌ها را بهبود می‌بخشد. بانک‌ها منابع اضافی را می‌توانند با دست بازتری بچرخانند. چرخش این منابع در بازار اوراق برای مردم هم می‌تواند گزینه سرمایه‌گذاری باشد تا مردم در کنار سپرده‌ها، از اوراق هم به‌عنوان یک فرصت سرمایه‌گذاری استفاده کنند. همچنین طلب‌های قدیمی بانک‌ها از دولت، وثیقه نداشته است، درحالی‌که این بدهی‌ها وثیقه دارد و بانک‌ها می‌توانند به‌راحتی این وثیقه(اوراق) را طی عملیات بازار باز به فروش برسانند و نقد کنند. بانک‌ها بر اساس ماندگاری منابع تصمیم می‌گیرند که اوراق را خریداری کنند یا خیر. بانک‌ها دو روش برای استقراض به دولت دارند، در قالب اوراق یا تسهیلات. مزیت اوراق نسبت به تسهیلات این است که بانک‌ها می‌توانند بلافاصله آن را تبدیل به نقد کنند. تحلیل بانک مرکزی این است که با توجه به عملیات بازار باز و پشتوانه داشتن، این نوع استقراض می‌تواند برای بانک‌ها جذاب باشد.

پس اثر سوم این حراج، عمق‌بخشی به عملیات بازار باز است. در بسیاری از هفته‌هایی که عمیات بازار باز جریان داشته، عملا معامله‌ای به انجام نرسیده است. یکی از دلایل این پدیده آن بوده که بانک‌ها چندان دارای اوراق دولتی نداشته‌اند. در حالت فعلی، بانک‌ها اگر در کوتاه‌مدت دچار کسری شوند می‌توانند در پوزیشن فروش در بازار باز قرار گیرند و بانک مرکزی هم با خرید اوراق از بانک‌ها، این مشکل را برطرف کند. هرچه بانک مرکزی از اوراق دولتی بیشتری برخوردار باشد، بازیگری‌اش در عملیات بازار باز نیز متنوع‌تر خواهد شد.  اثر دیگر حراجی بزرگ، همراه کردن سایر دستگاه‌های ستادی دولت با هدف نرخ تورم است. وقتی وزارت اقتصاد و سازمان برنامه هزینه‌های سربار انتشار اوراق را مدیریت کنند، با سیاست‌های ضدتورمی همراهی بیشتری خواهند داشت.

شاید یک سوال این باشد که در بازار شبانه که استقراض کوتاه‌مدت است، چطور اوراق ۳ ساله منتشر خواهد شد؟ طبیعتا دولت باید به سمتی برود که سعی کند تامین مالی را میان‌مدت کند تا با توجه به تحریم‌ها و کسری‌های موجود، فرصت و فرجه کافی برای پرداخت آنها را داشته باشد. ضمن اینکه همزمان باید انتظارات را مدیریت کند.

«دنیای‌اقتصاد» کسب اطلاع کرده است که در شورای‌عالی هماهنگی اقتصادی، در حضور سران قوا توافق شده که کسری بودجه به جای مسیرهای تورمی مثل برداشت از منابع پایه پولی یا صندوق توسعه ملی و تبدیل حسابداری به ریال، از مسیر انتشار اوراق پوشش داده شود؛ حجم کسری حدود ۱۵۰ هزار میلیارد تومان برآورد شده و دولت هم قصد دارد که به همین میزان در سال‌جاری اوراق منتشر کند. گفته می‌شود این اوراق مازاد بر حجم اوراق پیش‌بینی شده در قانون بودجه ۹۹ است. در قانون بودجه، ۸۰ هزار میلیارد تومان انتشار اوراق پیش‌بینی شده بود. این اوراق قرار است در انواع بازارهای بدهی عرضه شود، هم در قالب بازار بین بانکی و هم در بازار بدهی در بازار سرمایه. بازار بین بانکی ایستگاه اول این اقدام است و به نظر می‌رسد دولت در ادامه از کانال‌های دیگر هم این مسیر را ادامه دهد.

انتشار این اوراق، بزرگترین تهدیدی که پیش‌روی اقتصاد ایران است، یعنی پولی کردن کسری بودجه را رد می‌کند. البته برخی هم ملاحظاتی را برای این روش پوشش کسری بودجه مطرح می‌کنند. بیشترین نگرانی این است که با افزایش انتشار اوراق، فشار روی نرخ اوراق بالاتر رود و هزینه‌های استقراض را برای دولت افزایش دهد که می‌تواند فشار روی بانک مرکزی برای خرید اوراق را از محل پایه پولی ایجاد کند. با این حال، اگر خریداران اوراق بانک‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری باشند، علاوه‌بر اینکه تامین مالی دولت مسیر ممکن‌تری را طی می‌کند، می‌تواند برای ترازنامه این نهادهای پولی و مالی نیز مفید باشد.