تشویق سرمایه گذاری با مالیات؟

تجارت فردا : در سال۲۰۰۳ قانون‌گذاران و دولت آمریکا «قانون اصلاح تسکین مالیات مشاغل و رشد اقتصادی» را به تصویب رساندند. جرج بوش، رئیس‌‌جمهور وقت آمریکا مدعی بود این قانون -که طی آن نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی از ۶/ ۳۸درصد به ۱۵درصد کاهش می‌‌یافت- از سرمایه‌‌گذاری حمایت و سرمایه لازم را برای ساخت کارخانه‌ها، خرید تجهیزات و استخدام نیروی کار فراهم می‌‌کند. در مقابل سیاستمداران چپ‌‌گرا -دموکرات‌‌ها- اغلب معتقدند سودی که به سهامداران پرداخت می‌‌شود بسیار بالاست و این پول را می‌‌توان به‌طور بهره‌‌ورتر به سرمایه‌‌گذاری و دستمزد کارگران اختصاص داد.

سناتور سندرز و شومر در سال۲۰۱۹ در یادداشتی که در روزنامه نیویورک‌‌تایمز به چاپ رسید، مدعی شدند: «وقتی که شرکت‌ها منابع خود را به پرداختی‌‌ها اختصاص می‌‌دهند، ظرفیت خود را برای سرمایه‌‌گذاری مجدد سود در بخش‌های تحقیق‌‌وتوسعه، تجهیزات و دستمزدهای بالاتر نیروی کار محدود می‌‌کنند.» در این میان این پرسش مطرح است که افزایش مالیات بر سود سهام پرداختی چگونه رفتار بنگاه‌ها را متاثر می‌‌کند، پرسشی که تاکنون در محافل علمی نیز مغفول مانده است.

دو اقتصاددان به نام‌‌های «چارلز بویسل» از مدرسه کسب‌‌وکار اچ‌‌ای‌‌سی پاریس و «آدرین ماتری» از دانشگاه پرینستون آمریکا در مقاله‌‌ای که به تازگی (سپتامبر ۲۰۲۲) در مجله معتبر «انجمن اقتصادی آمریکایی» به چاپ رسیده در مقام پاسخ به پرسش فوق برآمده‌‌اند. آنها در این مقاله یکی از بزرگ‌ترین افزایش‌‌ها در نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی را که در سال۲۰۱۳ در فرانسه اجرایی شد، مورد ارزیابی قرار می‌‌دهند. بر این اساس نشان داده می‌‌شود که با افزایش مالیات بر سود پرداختی، میزان این پرداختی‌‌ها کاهش می‌‌یابد در نتیجه نقدینگی بیشتری برای سرمایه‌‌گذاری و استخدام نیروی کار جدید در اختیار بنگاه قرار می‌‌گیرد.

اما اینکه چرا این اتفاق می‌‌افتد نیز خود یکی از پرسش‌‌های مورد توجه مقاله است. زمانی که رهبران حزب چپ‌‌گرای فرانسه در سال۲۰۱۳ نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی را سه برابر کردند، این تصمیم خود را این‌‌گونه توجیه کردند: «این عادلانه و مشروع است که به سرمایه‌‌گذاری پاداش داده شود. ما می‌‌خواهیم به جای سود سهام پرداختی، سرمایه‌‌گذاری را تشویق کنیم.» در مقابل حزب راست‌‌گرا با مخالفت با این طرح، ادعا می‌‌کرد که افزایش مالیات بر سود سهام پرداختی موجب سرکوب سرمایه‌‌گذاری کارآفرینان می‌‌شود. اما مالیات بر سود سهام پرداختی چگونه سرمایه‌‌گذاری و تولیدات یک بنگاه را تحت تاثیر قرار می‌‌دهد. مالیات بر سود سهام پرداختی می‌‌تواند تولید کل یک بنگاه را از دو کانال متاثر کند. اول، برای یک بنگاه متوسط، تغییر در نرخ این نوع مالیات می‌‌تواند به افزایش یا کاهش سرمایه‌‌گذاری منجر شود. دوم، نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی می‌‌تواند توزیع سرمایه‌‌گذاری میان بنگاه‌های مختلف را نیز تحت تاثیر قرار دهد، که با فرض وجود بنگاه‌های ناهمگن، موضوع تخصیص نامتناسب سرمایه پیش می‌‌آید.

به‌عنوان مثال این زمانی اتفاق می‌‌افتد که افزایش نرخ مالیات بر سود پرداختی باعث شود بنگاه‌های با بازدهی پایین بر سرمایه‌‌گذاری خود بیفزایند و بنگاه‌های با بازدهی بالای سرمایه، سرمایه‌‌گذاری خود را کاهش دهند. اگر شمار تعداد بنگاه‌های با بازدهی پایین در اقتصاد بزرگ‌تر باشد، همزمان می‌‌توان شاهد افزایش در میانگین نرخ سرمایه‌‌گذاری به‌عنوان یک پیامد مثبت بود؛ درحالی‌که با تخصیص نامتناسب سرمایه در بلندمدت ممکن است تولید کل کاهش یابد. در این مقاله، با بهره‌‌گیری از آمارهای اصلاحات مالیاتی سال۲۰۱۳ فرانسه که طی آن نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی از ۵/ ۱۵ به ۴۶درصد افزایش یافت، توضیحات تجربی به‌‌روزی از دو مولفه مذکور ارائه می‌‌شود. این اصلاحات شفاف در کنار داده‌های رسمی جامع اظهارنامه‌های مالیاتی که اطلاعاتی دقیق از ترازنامه و وضعیت درآمدی تمام شرکت‌های فرانسوی برای بازه سال‌های ۲۰۰۸ تا ۲۰۱۷ ارائه می‌‌دهد، شرایط را برای ارزیابی اثرگذاری افزایش نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی بر سطح و چگونگی سرمایه‌‌گذاری شرکت‌های مختلف فراهم می‌‌کند.

روش شناسایی مقاله متکی بر تفاوت مسیری است که دو دسته شرکت خصوصی -دو دسته‌‌ای که به خاطر تفاوت در ساختار قانونی یکی مشمول و یکی معاف از افزایش مالیات هستند- پس از افزایش نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی می‌‌پیمایند. این روش در علم اقتصادسنجی به اصطلاح روش «تفاضل در تفاضل» نام دارد. لازمه این روش این است که بدون وجود اصلاحات مالیاتی نیز شرکت‌های گروه آزمایش و گروه کنترل هر دو به‌طور مشابه تکامل می‌‌یافتند. برای اطمینان از اینکه برآوردها به خوبی انجام گرفته‌‌اند، نشان داده می‌‌شود که اول، عملکرد اصلی بنگاه‌ها نظیر سود سهام پرداختی و سرمایه‌‌گذاری هر دو گروه آزمایش و کنترل در سال منتهی به اصلاحات مالیاتی به‌طور موازی تغییر می‌‌یافت و واگرایی آنها از سال۲۰۱۳ و با اجرای اصلاحات مالیاتی آغاز شد و دوم، برای کنترل اثرات ثابت غیرقابل مشاهده از متغیرهای مستقل گوناگونی بهره گرفته می‌‌شود.

نخستین یافته‌های مقاله حاکی از آن است که افزایش مالیات سال۲۰۱۳ شوک بزرگ و قابل‌‌توجهی برای بنگاه‌های گروه آزمایش (که تحت تاثیر این اصلاحات قرار گرفتند) بود. این یافته‌ها نشان می‌‌دهد بنگاه‌هایی که تحت تاثیر اصلاحات قرار گرفتند، رفتار خود را در سه بعد تعدیل کردند:

۱- در سال اصلاحات آنها به سرعت سود سهام پرداختی را کاهش دادند و بعد از آن نیز سطح پایین سود پرداختی را حفظ کردند: شرکت‌های گروه آزمایش سود پرداختی خود را تا ۳درصد سرمایه شرکت کاهش دادند که معادل کاهش ۱۶درصدی سود نسبت به میانگین پیش از اصلاحات است. کشش سود سهام پرداختی نسبت به نرخ مالیات نیز مقدار ۴۳ / ۰ واحد به‌دست می‌‌آید.

۲- در پی پیچیدگی به‌وجودآمده از کدهای مالیاتی، یک دسته فزاینده در توزیع سود سهام پدید می‌‌آید.

۳- درحالی‌که شرکت‌های موجود پیش از اصلاحات وضعیت قانونی خود را تغییر ندادند، اما شرکت‌های جدیدالتاسیس تغییراتی را در جهت وضعیت قانونی که شامل افزایش مالیات نمی‌‌شد، انجام دادند.

در نهایت اینکه کاهش در سود سهام پرداختی به افزایش چشمگیر جریان نقدینگی بنگاه‌های مشمول در گروه آزمایش منجر شد. دومین مجموعه از یافته‌های مقاله، نشان می‌‌دهد که چگونه کارآفرینان از این جریان نقدینگی مازاد ایجادشده بهره گرفتند و عملکرد حقیقی آنها شامل سرمایه‌‌گذاری و اشتغال تحت تاثیر قرار گرفت. طبق این یافته‌ها، کارآفرینان و صاحبان کسب‌‌وکارها در گروه آزمایش بدون اینکه دستمزد خود را افزایش دهند، جریان نقدینگی ایجادشده را صرف اشتغال بیشتر و افزایش دستمزد کارکنان می‌‌کنند.

بزرگ‌ترین اثرگذاری مربوط به سرمایه تجمعی بنگاه‌هاست؛ جایی که کارآفرینان متاثر، سرمایه‌‌گذاری خود را تا ۹نقطه درصد سرمایه بنگاه افزایش می‌‌دهند، معادل افزایش ۱۵درصدی نسبت به میانگین پیش از اصلاحات. نظر به اینکه در پی کاهش سود پرداختی (ناشی از افزایش مالیات)، سود پرداخت‌‌نشده شرکت‌ها سه نقطه درصد سطح سرمایه و متعاقبا سرمایه‌‌گذاری نیز یک درصد افزایش می‌‌یابد، برآوردهای مقاله نشان می‌‌دهد شرکت‌ها یک‌‌سوم از نقدینگی ایجادشده ناشی از اصلاحات مالیاتی را سرمایه‌‌گذاری مجدد می‌‌کنند. این افزایش در سرمایه‌‌گذاری به معنی ارزش افزوده و فروش بالاتر بنگاه‌هاست.

سرنوشت توزیع سرمایه
درحالی‌که بنگاه‌های متاثر از اصلاحات، سرمایه‌‌گذاری خود را افزایش می‌‌دهند، اما در صورتی که توزیع نامتناسب سرمایه رخ دهد، این اصلاحات ممکن است در بلندمدت به کاهش تولیدات کل منجر شود. در این رابطه شواهدی ارائه می‌‌شود مبنی بر اینکه نه‌‌تنها این اتفاق رقم نخورده، بلکه در پی افزایش نرخ مالیات بر سود سهام، توزیع نامتناسب سرمایه بهبود یافته است.

۱- شواهد حاکی از آن است که افزایش سرمایه‌‌گذاری ناشی از افزایش مالیات سود پرداختی عموما در بنگاه‌هایی رایج است که با فرصت‌‌های سرمایه‌‌گذاری جدید روبه‌رو هستند. در مقابل بنگاه‌های با فرصت سرمایه‌‌گذاری محدود نسبت به بنگاه‌های گروه کنترل، سرمایه‌‌گذاری خود را افزایش نمی‌‌دهند.

۲- برای ارزیابی اینکه توزیع نامتناسب سرمایه چه روندی پس از اصلاحات می‌‌یابد، بنگاه‌های درون یک صنعت بر اساس بازدهی نهایی سرمایه پیش از اصلاحات فهرست می‌‌شوند. طبق شواهد درمی‌‌یابیم که افزایش سرمایه‌‌گذاری برای بنگاه‌هایی که بازدهی بالاتری دارند نسبت به همتایان کم‌‌بازده، چهار برابر بیشتر است. نبود تفاوت میان سرمایه‌‌گذاری بنگاه‌های دو گروه آزمایش و کنترل که بازدهی سرمایه و فرصت‌‌های سرمایه‌‌گذاری محدود دارند، نشان می‌‌دهد که کسب‌‌وکارها تمایلی ندارند سودهای مازاد خود را با وجود بازدهی‌‌های پایین تلف کنند.

۳- تحلیل‌‌های بازتوزیع سرمایه، به برآورد کمی نظریه قدیمی مالیات بر سود سهام پرداختی برمی‌‌گردد؛ نظریه‌‌ای که بیان می‌‌کند زمانی که بنگاه‌ها سرمایه‌‌گذاری خود را از طریق انتشار سهام تامین مالی می‌‌کنند، افزایش مالیات بر سود پرداختی به تشدید هزینه‌های سرمایه منجر می‌‌شود (پوتربا و سامرز ۱۹۸۳). بر این اساس در این مقاله معیارهایی از درجه وابستگی سرمایه‌‌گذاری به انتشار سهام ارائه و رگرسیون‌‌های سرمایه‌‌گذاری مجدد برآورد می‌‌شوند. در این رابطه برآوردها هیچ شاهدی از این اثرگذاری منفی ارائه نمی‌‌کنند. بنابراین حتی در میان بنگاه‌هایی که ممکن است با افزایش هزینه سرمایه پس از افزایش مالیات بر سود پرداختی مواجه شوند نیز اثرات منفی اصلاحات بر سرمایه‌‌گذاری مشاهده نمی‌‌شود.

باقی پول
در بخش پایانی مقاله، سرنوشت دوسوم باقی‌‌مانده از سود پرداخت‌‌نشده ناشی از افزایش مالیاتی که سرمایه‌‌گذاری نمی‌‌شود، مورد بررسی قرار می‌‌گیرد. در این رابطه ابتدا نشان داده می‌‌شود که احتمال فرار مالیاتی در پی این اصلاحات پایین است. سپس تغییرات هر دو طرف ترازنامه شرکت‌ها (تعهدات شامل بدهی‌‌ها و دارایی‌‌ها شامل نقدینگی) مدنظر قرار می‌‌گیرد. طبق یافته‌ها مشاهده می‌‌شود که بنگاه‌های متاثر در گروه آزمایش، سرمایه کاری ناخالص خود را به اندازه سود پرداخت‌‌نشده ناشی از اعمال مالیات افزایش می‌‌دهند. افزایش در سرمایه کاری ناخالص نیز به دو دسته نگهداشت نقدینگی و اعتبار مشتریان تقسیم می‌‌شود. گسترش اعتبارات مشتریان بنگاه‌های گروه آزمایش می‌‌تواند تا حدی توضیح‌‌دهنده رشد سریع‌‌تر فروش این بنگاه‌ها باشد. در مقابل تعهدات جاری کسب‌‌وکارها چندان دستخوش تغییر نمی‌‌شود.

یافته‌های این مقاله با نظریات نئوکلاسیک جدید مالیات بر سود سهام پرداختی تا حدی ناسازگار است، نظریاتی که تاثیرپذیری را برای سود پرداختی و سرمایه‌‌گذاری در واکنش به تغییر در نرخ مالیات بر سود سهام پرداختی قائل نیستند. همچنین این یافته‌ها با نظریات نئوکلاسیک سنتی نیز ناسازگارند؛ جایی که بیان می‌‌شود مالیات بر سود سهام پرداختی هر چند پرداخت این نوع سود را کاهش می‌‌دهد، اما با کاهش سرمایه‌‌گذاری همراه است. در ادبیات این حوزه، دو نظریه وجود دارد که الگوهای شناسایی‌‌شده این مقاله مبنی بر کاهش سود سهام پرداختی و افزایش سرمایه‌‌گذاری در پی افزایش مالیات بر سود سهام را توضیح می‌‌دهند: نظریه نهادی راج چتی و سائز (۲۰۱۰) و دیدگاه سوداگری مالیاتی کورینک و استیگلیتز (۲۰۰۹) .

این دو نظریه در زمینه نوع سرمایه‌‌گذاری که از محل سودهای پرداخت‌‌نشده انجام می‌‌گیرد، تفاوت‌‌هایی دارند. در مقاله سال۲۰۱۰ چتی و سائز فرض بر این است که مدیران تمام سرمایه‌‌گذاری‌‌های سودده را انجام داده و حتی به سرمایه‌‌گذاری اضافی کم‌‌بازده مبادرت می‌‌ورزند. طبق مقاله سال ۲۰۰۹ کورینک و استیگلیتز، مدیران در نقطه تعادل پیش از اینکه همه سرمایه‌‌گذاری‌‌ها را انجام دهند، می‌‌توانند به روش‌های دیگر مدیریت سود پرداخت‌‌نشده نظیر نگه داشتن آن فکر کنند. بر این اساس زمانی که مالیات بر سود سهام پرداختی افزایش می‌‌یابد و مدیران آن را موقتی درمی‌‌یابند، تصمیم می‌‌گیرند سود پرداختی امروز خود را کاهش و آن را به آینده که مالیات به حالت اولیه خود بازمی‌‌گردد، انتقال دهند؛ آینده‌‌ای که در آن پرداختی‌‌های بسیار بالاتری می‌‌توانند داشته باشند. این انتقال می‌‌تواند به صورت نگهداری نقدینگی یا سرمایه‌‌گذاری در فرصت‌‌های مناسب باشد. یافته‌های این مقاله حاکی از آن است که افزایش سرمایه‌‌گذاری ناشی از افزایش مالیات عموما در زمینه‌های اتلاف‌‌شونده هزینه نمی‌‌شوند.

این یافته‌ها نشان می‌‌دهند شرکت‌هایی که سود سهام پرداختی بالایی داشته و پس از افزایش مالیات، سود پرداختی را به‌طور قابل‌‌توجهی کاهش دادند درصورت محدود بودن یا کم‌‌بازده بودن فرصت‌‌های سرمایه‌‌گذاری، منابع مازاد ایجادشده را خرج نمی‌‌کنند. این یعنی اینکه مدیران تمایل ندارند سود پرداخت‌‌نشده مازاد خود را بیهوده هزینه کنند، واقعیتی که با دیدگاه سوداگری مالیاتی نیز مطابقت دارد. در واقع در مقایسه با دیدگاه نهادی چتی و سائز (۲۰۱۰)، یافته‌های این مقاله با دیدگاه سودگرایی مالیاتی کورینک و استیگلیتز(۲۰۰۹) بیشتر همخوانی دارد. دیدگاه نهادی چتی و سائز بیان می‌‌کند که در برخی موارد (که مدیران سهامدار اصلی کسب‌‌وکار هستند) منافع شخصی مدیران ایجاب می‌‌کند که با افزایش مالیات، شرکت‌ها سودهای پرداختی‌‌های خود را به مقدار بیشتری کاهش دهند و آنها را در فرصت‌‌های کم‌‌بازده سرمایه‌‌گذاری کنند تا سوددهی شرکت کاهش یابد.

طبق یافته‌های مقاله، کاهش سود سهام پرداختی شرکت‌ها در پی افزایش مالیات ناهمگن است. با این حال شرکت‌ها همگی سودهای پرداخت‌‌نشده خود را زمانی سرمایه‌‌گذاری می‌‌کنند که فرصت‌‌های خوب و پربازده فراهم باشد. در غیر این صورت آنها منابع ایجادشده خود را به‌صورت نقدینگی برای آینده نگه می‌‌دارند. همچنین اینکه کارفرمایان منابع ایجادشده را به حقوق خود اختصاص نمی‌‌دهند نیز با نظریه فوق سازگار است. به عبارتی درصورتی‌که کارفرمایان انتظار داشته باشند مالیات‌‌ها در آینده به حالت اولیه خود بازمی‌‌گردند، ترجیح می‌‌دهند پول‌‌های خود را به آینده انتقال دهند تا اینکه آنها را به دستمزد خود بیفزایند و ۴۶درصد از آن را در راه مالیات از دست دهند.

در دهه‌های اخیر سهم سرمایه از درآمد افراد دهک‌‌های بالای توزیع درآمدی روزافزون افزایش یافته است. همزمان، تمایز میان درآمد نیروی کار و درآمد سرمایه به‌‌خصوص برای مالکان کسب‌‌وکارها دشوارتر شده است. بنابراین انحرافات تفاوت مالیات عایدی سرمایه و نیروی کار قابل‌‌توجه‌‌تر شده است. در سال۲۰۱۳ دولت فرانسه درخصوص یکی از مالیات‌‌های عایدی سرمایه، یعنی مالیات بر سود سهام پرداختی، تجدید نظر کرد و تصمیم گرفت نرخ آن را سه‌برابر کند. در این مقاله نشان داده شد که این تغییر، بنگاه‌ها را مجاب کرد سود سهام پرداختی خود را کاهش دهند؛ تصمیمی که در عوض جریان نقدینگی بیشتری در اختیارشان قرار داد.

این نقدینگی مازاد ایجادشده سبب شد بنگاه‌های مشمول این سیاستگذاری، سرمایه‌‌گذاری خود را افزایش دهند. بر این اساس برای هر یک یورویی که از سود سهامی پرداختی صرف‌‌نظر شد، ۳ / ۰یورو به سرمایه‌‌گذاری مجدد اختصاص یافت. به‌‌علاوه در کنار این افزایش سرمایه‌‌گذاری، بازتوزیع سرمایه‌‌گذاری میان بنگاه‌ها نیز بهبود یافت؛ جایی که مزیت اصلی برای بنگاه‌هایی رقم خورد که فرصت‌‌های سرمایه‌‌گذاری بیشتر و بازدهی‌‌های سرمایه بالاتری داشتند. در مجموع یافته‌های مقاله حاکی از آن است که افزایش مالیات بر سود سهام پرداختی منجر شد بنگاه‌ها بدون قربانی کردن کیفیت، سطح سرمایه‌‌گذاری خود را افزایش دهند؛ امری که بهبود توزیع نامناسب سرمایه را در اقتصاد فرانسه به همراه داشت.