خوب و بد اوراق بدهی ارزی

دنیای اقتصاد – فاطمه اسماعیلی: در حالی بسیاری از کشورهای در حال توسعه همچون آرژانتین با تجربه 6 بار نکول و کشور جنگ‌زده عراق، در انتشار اوراق قرضه بین‌المللی دستی بر آتش دارند که ایران آخرین بار در سال 2002 میلادی اقدام به انتشار اوراق مذکور کرد. پس از آن علاوه بر عدم درج نام ایران در رتبه‌بندی‌های بین‌المللی، اراده‌ای نیز از سوی سیاست‌گذاران داخلی برای ورود به این بازار دیده نشد. این در حالی است که باید توجه داشت انتشار اوراق قرضه بین‌المللی علاوه بر کاهش هزینه تامین مالی، مدیریت نوسان قیمت نفت را تسهیل کرده و زمینه ارتقای ریسک مالی کشور را فراهم می‌کند. چندی پیش انتشار موفقیت‌آمیز یک میلیارد دلار اوراق قرضه از سوی عراق، همسایه‌ جنگ‌زده‌ ایران موضوعی بود که در صدر تحلیل بسیاری از رسانه‌ها قرار گرفت. این اوراق با تقاضایی نزدیک به هفت برابر حجم انتشار مواجه شد و با نرخ مناسب 75/ 6 درصد به فروش رسید. غلبه بر داعش در موصل (دومین شهر بزرگ عراق)، انگیزه انتشار اوراق از سوی این کشور اعلام شد.

 

از عراق جنگ‌زده که بگذریم به نام کشورهایی برخورد می‌کنیم که با وجود شرایط نه چندان مناسب اقتصادی در جمع عرضه‌کنندگان اوراق قرضه بین‌المللی قرار گرفته‌اند. آرژانتین جولای سال جاری 75/ 2 میلیارد دلار اوراق قرضه با سررسید 100 ساله در بازارهای بین‌المللی منتشر کرد که با استقبال قابل توجه سرمایه‌گذاران مواجه شد و با نرخ بازده تا سررسید (YTM) کمتر از 8 درصد به فروش رسید. این در حالی است که آرژانتین در حال حاضر با تورم بالای 20‌درصد دست و پنجه نرم می‌کند و بازدهی اوراق قرضه داخلی این کشور نیز حدود 20 درصد است. جالب اینجاست که کارنامه این کشور 6 نکول را به ثبت رسانده است و با این حال همچنان سرمایه‌گذاران حاضرند برای 100 سال آینده به آرژانتین قرض دهند. از کشورهای هم‌منطقه ایران که اقتصادی نفت و گاز محور دارند نیز می‌توان به بحرین و قزاقستان اشاره کرد. این دو کشور برای اوراق دلاری 10 ‌ساله بهره‌ای حدود 5/ ‌4 درصد پرداخت می‌کنند. سال گذشته عربستان سعودی نیز بزرگ‌ترین بازار اوراق قرضه را به وسیله یک بازار نوظهور به ارزش 5/ 17 میلیارد دلار صادر کرد. ایران اما طبق گزارش صندوق بین‌المللی پول، آخرین بار در سال 2002 از بازارهای بین‌المللی بورس اوراق بهادار استفاده کرده است. بر این اساس ایران در جولای آن سال، 612 میلیون دلار اوراق قرضه بین‌المللی صادر کرد. پس از آن 375 میلیون دلار در ماه دسامبر منتشر شد. عرضه پیش‌تر این اوراق نیز به اواخر دهه 1970 میلادی باز می‌گردد.

 

دلایل عقب ماندن ایران از بازارهای بین‌المللی

1- عدم رتبه‌بندی ریسک مالی ایران: بسیاری از کارشناسان معتقدند عدم رتبه‌بندی ایران در موسسه‌های رتبه‌بندی همچون S&P، مودی و فیچ، بزرگ‌ترین مانع ورود ایران به بازار اوراق قرضه بین‌المللی بوده است. مسلما این مهم باعث می‌شود تا سرمایه‌گذار قادر به سنجش ریسک سرمایه‌گذاری خود نباشد. این در حالی است که کشورهای موجود در این رتبه‌بندی‌ها حتی با کسب رتبه‌های پایین و به اصطلاح بنجل(junk) اوراق قرضه بین‌المللی صادر می‌کنند. به‌عنوان نمونه در حال حاضر آرژانتین در رتبه‌بندی موسس S&P و فیچ در رده «B» قرار گرفته و از سوی موسسه مودی رتبه «B3» را دریافت کرده است. نمادی که نشان از ریسک بالای اعتباری این کشور دارد (چهارمین رتبه سرمایه‌گذاری بی‌ارزش). عراق نیز وضعیتی به مراتب بدتر داشته و در رتبه‌بندی موسسه مودی نماد «Caa1» (کیفیت ضعیف و در معرض ریسک اعتباری بالا) را کسب کرده است. با این وجود سرمایه‌گذاران همچنان حاضرند برای 100 سال آینده به آرژانتین پول قرض دهند و اوراق قرضه عراق را خریداری کنند. کشورهای روسیه، ترکیه، یونان و اوکراین نیز با رتبه‌هایی مشابه تاکنون موفق به انتشار اوراق قرضه بین‌المللی 5 ساله با بهره حداکثر 7 درصد شده‌اند. این موضوع نشان می‌دهد در بازارهای بین‌المللی هر ریسکی قیمتی دارد و به عبارت دقیق‌تر، در صورت ارائه بازدهی مناسب می‌توان سرمایه‌گذاران را به خرید اوراق پرریسک ترغیب کرد (میزان ریسک کشورها روی نرخ و قیمت اوراق تاثیر می‌گذارد). اما همان‌طور که اشاره شد مشکل ویژه ایران عدم رتبه‌بندی از سوی این موسسات و نامشخص بودن میزان ریسک اعتباری کشور است. در واقع در یک نااطمینانی کامل، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند تصمیم بگیرند.

2- دو نرخی بودن ارز: در حال حاضر چند نرخی بودن ارز یکی از موانع انتشار اوراق قرضه بین‌المللی است. در سال 72 برای اولین بار تک‌نرخی شدن ارز کلید خورد اما از آنجا که ذخایر ارزی در پایین‌ترین سطح ممکن قرار داشت و اقتصاد نیز کاملا به منابع نفتی وابسته بود، طرح یکسان‌سازی نرخ ارز با موفقیت همراه نشد و پس از هفت ماه متوقف شد. این سیاست در سال 80‌مجددا اجرایی شد و تا سال 89 تداوم پیدا کرد. در این میان (سال 81) برای اولین بار در کشور شاهد انتشار اوراق قرضه بین‌المللی بودیم که این انتشار نشانه مثبتی از یکسان‌سازی نرخ ارز به شمار می‌رود. بنابراین، برای دستیابی به این هدف باید تک‌نرخی شدن ارز آزاد و مبادله‌ای به‌عنوان یک پیش‌نیاز انجام شود. امری که در دستور کار بانک مرکزی قرار دارد، اما هنوز موانعی برای نهایی شدن این اقدام وجود دارد.

3- تلاشی برای انتشار اوراق وجود ندارد: به نظر می‌رسد دلیل دیگری که مانع موفقیت ایران در انتشار اوراق قرضه بین‌المللی از سال 2002 تاکنون شده، عدم تمایل و تلاش از سوی مقامات سیاست‌گذار برای تحقق این امر بوده است. در حال حاضر بیش از یک سال از گفت‌وگوی وزیر اقتصاد دولت یازدهم با بلومبرگ می‌گذرد. در این مصاحبه طیب‌نیا از تلاش ایران برای بازگشت به بازار بین‌المللی اوراق‌قرضه خبر داده بود. گفته‌ای که تاکنون تلاشی در جهت تحقق آن دیده نمی‌شود.

 

مزایای دسترسی ایران به بازار اوراق قرضه بین‌المللی

1- پرداخت بهره پایین‌تر: عموما کشورهای در حال توسعه در بازارهای بین‌المللی، اوراق قرضه خود را به دلار عرضه می‌کنند. بر این اساس بهره‌ای که در ازای این بدهی پرداخت می‌شود، به دو عامل اصلی وابسته است. در درجه اول نرخ بهره رایج در بازار اوراق دولتی آمریکا و پس از آن تفاوت کیفیتی است که سرمایه‌گذاران بین کشور استقراض‌کننده و اقتصاد آمریکا می‌بینند. برای مثال در حال حاضر (زمان تهیه گزارش) نرخ بهره اوراق 10ساله دولت آمریکا 17/ 2 درصد است. بر این اساس اگر یک کشور در حال توسعه خواهان عرضه اوراق قرضه 10ساله به دلار آمریکا باشد، حداقل بهره‌ای که می‌پردازد 17/ 2 درصد خواهد بود و هرچه شرایط اقتصادی این کشور نامطلوب‌تر و اعتبار اقتصادی آن کمتر باشد، نرخ بهره از 17/ 2 درصد بیشتر می‌شود. حال با توجه به دو رقمی بودن نرخ بهره در ایران (18 درصد)، به احتمال فراوان در شرایط کنونی هزینه استقراض از بازار خارجی بسیار ارزان‌تر از استقراض از بازار داخلی خواهد بود. به فرض اینکه دولت برای تامین پروژه‌های عمرانی خود به چهار هزار میلیارد تومان سرمایه نیاز داشته باشد، در شرایط فعلی، انتشار اوراق بدهی داخلی نرخ سودی بیش از 18 درصد را بر دولت تحمیل می‌کند، این در حالی است که تجربه کشورهای عراق، آرژانتین و دیگر بازارهای با رتبه بنجل نشان از نرخ بهره بسیار پایین‌تر در بازار اوراق قرضه بین‌المللی دارد. البته در ایران، وجود ریسکی ذاتی به موجب شرایط سیاسی همچون تحریم‌های بین‌المللی سبب می‌شود تا نرخ بهره تامین مالی ارزی بالاتر از سایر کشورها باشد.

2- مدیریت نوسان قیمت نفت: در کشورهای وابسته به درآمد نفتی همچون ایران، درآمد ارزی رابطه‌ای یک‌به‌یک با قیمت نفت دارد. این موضوع سبب می‌شود تا کاهش قیمت نفت نوسانات شدیدی را به درآمد ارزی تحمیل کرده و رشد اقتصادی آن کشور را به مخاطره بیندازد. در این میان ورود به بازارهای قرضه بین‌المللی کمکی موثر در جهت مدیریت این نوسانات است. در شرایط کنونی و پس از بحران نفتی 2014، پایین‌بودن نرخ بهره سبب افزایش اشتهای سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار بین‌المللی اوراق شده است. در این شرایط دولت می‌تواند با استقراض از این بازارها و بازپس دادن بدهی خود در دوره‌های رونق بازار نفت، تا حدی از اثرات نوسان قیمت نفت بکاهد.

3- رابطه دو طرفه انتشار اوراق و ریسک اعتباری: اعتبار یک کشور در بازارهای مالی و انتشار اوراق رابطه‌ای‌ دوطرفه دارند، به بیانی دیگر از یکسو ریسک اعتباری پایین‌تر، زمینه تسهیل انتشار اوراق با نرخ پایین‌تر را فراهم می‌کند و از طرفی انتشار اوراق و در کنار آن خوش‌حسابی منتشر‌کننده در سررسید، می‌تواند ریسک اعتباری کشور را در نگاه سرمایه‌گذاران کاهش دهد که خود زمینه‌ساز انتشار اوراق بلندمدت با نرخ پایین‌تر است.

 

معایب انتشار اوراق قرضه بین‌المللی در شرایط کنونی

1- ایجاد ریسک ارزی برای ایران: ایجاد ریسک ارزی یکی از نکات منفی استقراض از بازارهای بین‌المللی است. در حال‌حاضر ایران با کاهش ارزش ریال در برابر دلار مواجه است، این موضوع طبیعتا موجب افزایش بدهی‌های دلاری کشور می‌شود. وابستگی به درآمدهای نفتی تا حد زیادی از این ریسک می‌کاهد اما در صورتی که این اوراق توسط شرکت‌هایی که صرفا از بازارهای داخلی و ریال کسب درآمد می‌کنند، صورت پذیرد، طبیعتا با کاهش ارزش ریال، بدهی‌های دلاری افزایش یافته و منتشرکننده ناتوان از پرداخت بدهی‌های خود می‌شود. بر این اساس سامان دادن به وضعیت کلان اقتصادی پیش‌زمینه انتشار اوراق قرضه بین‌المللی است.

2- سرمایه‌گذاری فرّار در بازار قرضه بین‌المللی: یکی از مشخصه‌های سرمایه‌گذاری در بازار اوراق قرضه، خاصیت نقدشوندگی بالای آن است. موضوعی که موجب می‌شود این سرمایه‌گذاری، به‌عنوان سرمایه‌گذاری فرّار شناخته شود. به عبارتی به همان سرعت که سرمایه‌گذاران خارجی وارد این بازار می‌شوند، به همان سرعت هم می‌توانند از آن خارج شوند. موضوعی که علاوه بر شرایط کشور مقصد سرمایه، به وضعیت بازارهای جهانی وابسته است. به‌عنوان مثال، با نزدیک شدن به نشست ژوئن فدرال‌رزرو و افزایش نرخ بهره آمریکا شاهد خروج ناگهانی سرمایه‌گذاران خارجی از بازارهای اوراق قرضه بودیم. بی‌ثباتی اقتصادی یونان نیز وضعیت مشابهی را ایجاد کرد. این شرایط در بسیاری از موارد سبب بی‌ثباتی بازارهای پولی، مالی و در مجموع اقتصاد کشورهای در حال توسعه می‌شود. بر این اساس همان‌طور که روی آوردن به این بازار می‌تواند رضایت‌بخشی نسبتا سریعی را ایجاد کند، اما دولت باید نسبت به خطرهای چنین سیاستی نیز واقف باشد و تدابیر لازم را برای مقابله بیندیشد.

3- مسیر انحرافی در بازار بدهی ارزی: راه‌اندازی اوراق قرضه بین‌المللی همان‌طور که می‌تواند اقتصاد هر کشوری را در مسیر رونق به‌حرکت درآورد، به همان میزان با مدیریت نادرست وارد مسیرهای انحرافی می‌شود. در حال حاضر بیشترین درآمد ارزی اقتصاد ایران از فروش نفت حاصل می‌شود. این اقتصاد نفتی می‌تواند بهانه‌ای باشد تا سیاست‌گذاران در زمان افت بهای نفت و برای جبران کسری بودجه خود، دست به انتشار اوراق قرضه بین‌المللی بزنند. طبیعتا این مدیریت نادرست و تبدیل شدن بازار بدهی ارزی به منبعی برای پوشش بدهی‌های بخش نفت می‌تواند وابستگی اقتصاد ایران به نفت را روز‌به‌روز افزایش دهد.به‌عنوان نمونه ونزوئلا از جمله اقتصادهایی بود که به دلیل کاهش قیمت نفت و درآمدهای نفتی، دست به فروش بیش از حد اوراق‌قرضه زد. امری که موجب شد این اوراق در زمان سررسید، بلای‌جان ونزوئلا شود به‌طوری که درآمد این کشور به دلیل کاهش قیمت طلای سیاه در بازارهای جهانی تقریبا 20 میلیارد دلار کاهش یافت. ناتوانی اداره مالی ونزوئلا به دلیل کسری بودجه و همچنین موج تازه بیکاری باعث شده خریداران اوراق قرضه به تکاپوی فروش اوراق بیفتند تا مبادا زیان اقتصادی دولت دامنگیر آنها شود.